New Constructs 称 Anthropic 的 IPO 是“2026 年最荒谬的”，HN 就 2 万亿美元估值展开辩论

独立金融研究公司 New Constructs 将 Anthropic 即将进行的 IPO 称为“2026 年最荒谬的 IPO”，认为该公司所报的 2 万亿美元目标估值是“对投资者轻信程度的前所未有的考验”。这一观点由 CNBC 于 2026 年 10 月 7 日报道后，引发了 Hacker News 上一条 216 条评论的讨论帖，评论者们在批评是严谨分析还是坏掉的钟又敲响了一次的问题上分歧严重。

New Constructs 到底声称了什么

New Constructs 对 Anthropic 的估值约为 1500 亿美元，并表示该公司没有可行路径来证明 2 万亿美元市值的合理性。该公司的核心论点是算术：要达到其估值，Anthropic 需要赚取 Nvidia 过去一年利润的两倍，而 Nvidia 在之前四个季度的净利润超过了 1900 亿美元。

对照这一基准，该公司援引报道数据称，Anthropic 在 2025 年创造了 46 亿美元的收入，同时净亏损 420 亿美元，这些数据基于路透社报道的公司招股说明书泄露副本。New Constructs 直言不讳地总结道：“我们认为 Anthropic 没有可行的业务。”

报告还认为，开源模型已从结构上削弱了闭源模型的经济性。“自开源模型出现以来，闭源模型将难以盈利这一点就已显而易见，”该公司写道。它进一步主张，此次 IPO 的目的不是让公开市场投资者致富，而是为 Anthropic 的华尔街支持者提供流动性。

报告的一个不寻常之处：New Constructs 将 Anthropic 自身的安全宣传作为避开该股票的理由，指出该公司声称 AI 可能对人类构成“灾难性或生存性风险”本身就是投资者的一个风险因素。

过往记录问题

Hacker News 上最有力的反驳不是关于 Anthropic 的财务状况，而是关于 New Constructs 的历史。评论者 binlog 整理了一份该公司看空但随后表现良好的 IPO 名单：

New Constructs 对每一次科技 IPO 都看空。通过选择性地看他们正确的时候（比如 WeWork），很容易强化你的偏见，但他们也曾预测 Spotify（+219%）、Uber（+60%）、CrowdStrike（+3136%）、Cloudflare（+2306%）、Palantir（+1991%）、Snowflake（+51%）、DoorDash（+93%）、Robinhood（+187%）、ARM（+422%）、Instacart（+59%）、Reddit（+370%）、CoreWeave（+105%）、SpaceX（+20%）等许多公司的 IPO 会失败。所以无论你对 Anthropic 持什么立场，这个特定的分析都可以安全地忽略。

CNBC 自己的文章也承认了这种好坏参半的记录。New Constructs 将 DoorDash 列为 2020 年“最荒谬”的 IPO，并将其与 WeWork 相提并论；DoorDash 的市值随后增长到约 830 亿美元。该公司还看空 Allbirds 2021 年的 IPO，而 Allbirds 后来以估计 3900 万美元的价格出售了其资产。相比之下，其对 WeWork 的判断则先于该公司撤回 IPO 以及最终在 2023 年申请破产。

创始人 David Trainer 在 2021 年接受 CNBC 采访时直接回应了这些失误，称“疯狂的事情会发生”，New Constructs 并不总是正确。“我不能让这困扰我，”他说。“我必须坚持我认为正确的事情。”评论者 scandox 用一句话总结了这种动态：“猴子依然忠于飞镖和镖盘。”

增长率反驳论点

第二条主要反对意见涉及 2025 年的亏损数据是否根本就是分析的正确基础。评论者 mattmaroon 阐述了看涨理由：

2 万亿美元是一大笔钱，以这个价格来看肯定不像是一个安全的赌注。但同样，他们的收入从 2024 年的不到 0 美元增长到 2025 年的 40 亿美元，到 2026 年可能会增长 15 倍以上。以前有过任何东西增长这么快吗？如果你把这种增长再往前推一年——我不是说你肯定可以——他们的销售额就会超过 NVIDIA。

对过时数据的担忧得到了 Simon Willison 的呼应，他指出 CNBC 的文章依赖 2025 年的财务数据，而据报道 Anthropic 已声称在 2026 年有两个盈利季度：

“公司不断增长的运营亏损”——是的，如果你是一家“研究公司”，你的研究基于泄露的 2025 年 Anthropic 财务数据，而不是 2026 年发生的事情，那你已经接近失职了。[...] 更新：我在这里找到了实际的 New Horizons 报告——与链接的 CNBC 关于该报告的报道不同，它确实承认了 2026 年的数字 [...] 不过，在谈论 Anthropic 的亏损时，它确实倾向于那些 2025 年的数据，这很奇怪，因为据称 Anthropic 在 2026 年有两个盈利季度。

CNBC 的文章确实包含了更新的数据：《纽约时报》在 2026 年 9 月报道称，Anthropic 有望在 2026 年底实现 1000 亿美元的年化收入，而 Anthropic 自己在 2026 年 7 月底声称，其年化收入运行率同比增长了七倍，达到 650 亿美元。

单位经济性问题

另一项批评集中在推理收入与训练成本之间的结构性错配。评论者 anon373839 认为，盈利能力取决于解决两个不可能选项之一：

我看不出 Anthropic 如何能变得足够盈利以证明其投资的合理性，除非他们能够要么停止训练模型（“跟上前沿！！1”），要么神奇地消除开源竞争，使其推理的销量 x 利润率足够高，以远超训练成本。对于 IPO，我假设他们会试图让所有人关注推理——这在孤立情况下是有利可图的。但我不知道他们将如何分散市场对方程另一半的注意力。

评论者 wwizo 提出了相反观点，认为 Anthropic 的真正产品不是模型，而是围绕它的打包服务层：

模型是引擎，挽具是 Anthropic 正在销售的汽车。他们是一家服务公司，以成熟的价格向消费者销售自产、大规模生产、方便打包的智能。[...] 我认识的每一家科技公司、科技部门、初创公司都在使用 claude code 来交付。精品 deepseek、qwen、glm 和 kimi 很好，但在 98% 的情况下还没有准备好投入生产。

开源威胁，备受争议

免费的开源权重模型是否真的威胁到 Anthropic 的定价权，本身也存在争议。评论者 ViktorRay 询问，随着中国实验室和 Meta 免费发布开源权重模型，Anthropic 还保留什么优势。评论者 AtNightWeCode 反驳了这一前提：

我认为说开源是威胁的人低估了大公司在 AI 方面落后时有多害怕。我认为还有其他更大的风险，比如政治风险。

评论者 chrsw 认为，看跌和看涨的理由都被表述得过于确定：

我不理解人们怎么会如此确定这将如何发展。有人基本上说像 Anthropic 这样的公司没有价值，因为开源模型是免费的。然后另一些人说，一旦前沿 AI 实验室实现 RSI FOOM 起飞，它们本质上就会_成为_科技行业。这些听起来都不可信。

我们仍然不知道的事情

最具体的程序性反对来自评论者 skybrian：“我们难道不应该等到 S-1 正式发布后再下结论吗？目前我们掌握的财务数据是基于泄露的。”New Constructs 自己也承认了这一局限性，写道它“没有幸运到成为 Anthropic 的 S-1 被选择性披露的少数人之一”，并且它依赖的是“泄露财务数据的报道”。Anthropic 没有回应 CNBC 的置评请求。

估值上限论点

评论者 skylake5 提出了一个完全不依赖 New Constructs 可信度的观点：2 万亿美元入场价的数学问题。

10 个月前 1T 还说得通，今天连那个看起来都贵了，而他们却在盯着 2T。他们预计从这里还能增长多少，因为从 2T 增长 10 倍就是 20T，即使几年后，一家公司达到 20T 也是一大笔钱。亚马逊和谷歌 IPO 时还有很大的增长空间。

评论者 sobiolite 提供了一条中间道路，预测 IPO 后会回调，随后长期复苏，并明确将其与 Uber 相提并论：New Constructs 认为 Uber 的 IPO 估值过高，该股最初下跌，但 Uber 后来实现盈利，股价高于 IPO 价格。

对读者的底线

New Constructs 的报告是一个看跌估值论点，建立在泄露的 2025 年财务数据、1500 亿美元的公允价值估计，以及开源竞争限制了闭源模型盈利能力的说法之上。其可信度在两个战线上受到质疑：该公司曾对许多后来表现良好的公司发出过类似的“最荒谬 IPO”判断，而且其亏损数据早于 Anthropic 所报告的 2026 年收入轨迹，即迈向 1000 亿美元年化运行率。报告发布时，Anthropic 的招股说明书尚未公开，因此辩论中没有任何一方能够获得经审计的数据。