美国并未失去稀土产业，而是将其出售：CoCo债券提案解析

美国并非因疏忽而失去稀土产业——是美国的私营企业将其出售，因为出售是经济上合理的选择，而中国购买则是出于从未纯粹是经济层面的原因。这种错位，正如一篇发表在Lawfare上的文章所论述的（该文在Hacker News上获得了156个点赞和83条评论），正是多年补贴和政策关注未能恢复替代供应链的原因。文章作者专注于金融与国家安全交叉领域，他们提出了一种特定的融资工具来解决这一问题：一种或有可转换证券（CoCo债券），在平稳年份它像普通贷款一样运作，只有当北京真正将供应武器化时，它才转换为生产商的股权。

数字背后的瓶颈：一个价值100亿美元的市场，却能撼动数万亿美元的GDP

中国精炼了全球超过90%的稀土，以及近99%的重稀土，并加工了几乎所有用于精确制导武器和先进芯片的重元素。整个稀土氧化物市场的价值不足100亿美元。一个如此小的市场却能令全球数万亿美元的国内生产总值陷入停滞，这正是它成为瓶颈而非普通商品依赖的原因。

北京控制这一瓶颈是设计使然，绝非偶然。文章追溯了政策渊源至1964年，当时邓小平视察了靠近蒙古边境、拥有全球最大稀土矿床的铁矿，并指示工程师同时发展钢铁和稀土。此后历届中国领导人都有意投资并整合对该产业的控制。习近平曾公开讨论保持全球对中国工业供应链依赖的重要性。

当北京在2025年10月收紧出口管制时，财政部长斯科特·贝森特将其描述为“将火箭筒对准整个自由世界的供应链和工业基础”。这些管制此后仅以短期暂缓的方式暂停——最近一次持续至11月10日，更广泛的贸易休战则至2027年1月10日——而且暂缓总是在美国做出让步后才出现。即使在休战期间，中国也收紧了销售：6月，在暂停令生效的情况下，北京将美国指望建设替代供应的两家公司——MP材料公司和美国稀土公司——列入了出口管制清单。

美国为何失去该产业：芒廷帕斯和麦格昆磁是被出售而非被偷走

直到20世纪80年代末，美国还是全球领先的稀土生产国和精炼国。加利福尼亚州的芒廷帕斯矿泄漏了约60万加仑的放射性及其他废料进入莫哈韦沙漠。随着清理和监管成本上升、利润下降，该矿从20世纪90年代开始逐步关闭，直至2002年完全闲置。生产转移到了中国，中国政府补贴亏损运营，容忍污染，并以极低价格将加工后的氧化物卖回美国。

磁铁也遵循了同样的路径。1995年，通用汽车将其磁铁部门麦格昆磁出售给了一个中资支持的财团。到2006年，美国最后一家工厂关闭，机床和设备已被运往中国。

经济学家会称这是自由市场经济下的正确结果：比较优势发挥了应有的作用，一个肮脏、低利润的行业从富裕国家转移到了发展中国家。甚至还有一个既定的战略理由——一厢情愿的想法是，将中国拉入贸易体系会使其成为负责任的利益相关者而非对手。文章称这是一个范畴错误：稀土被视为一个市场，而非被认识到是一个地缘战略产业。

稀土是市场失灵，而非市场

市场寻求最低成本。而国家几乎愿意付出任何代价来控制一个瓶颈，因为与它带来的地缘政治杠杆相比，容忍一个亏损业务相形见绌。随着时间的推移，中国变得更少受市场驱动，而非更多，而美国则继续将中国共产党逐渐视为战略项目的领域当作市场来对待。

对瓶颈的控制给了北京一个有两个档位的开关：

当中国让材料流动时，没有私人利益方会大规模建设替代供应链，因为中国国家资助的生产商可以无限期地以成本价或低于成本价销售，而任何理性的私人投资者都不会签约赔钱。
当中国切断供应时，激励措施一夜之间逆转，但产能无法一夜之间跟上，因为建立完整的供应链和重建失去的专有技术可能需要十年或更长时间。

文章称这是典型的市场失灵，其中同一种关键材料可以根据指令变得一文不值或价值连城。先例是2010年，据报道北京在与日本的海上争端期间暂停了稀土运输，东京很快让步。过去一年中围绕偶发贸易争端达成的短暂休战，通过让美国及其盟友失去平衡，并挫败任何减少北京杠杆的长期计划，进一步固化了这种市场失灵。

政府资金必须经受政治考验，MP材料交易模糊了两个角色

如果市场不会重建稀土供应链，政府就必须这样做。两党的历届政府都尝试过，但他们的尝试陷入了可预见的利益错位泥潭。文章直接列出了冲突：私人投资者希望在丰年获得有吸引力的回报，同时让政府在歉年承担损失；商业贷款机构希望多年完全承购合同以保证利息支付，而国会则一年一年地拨款；市场希望灵活性，而国会希望严格监督和护栏；华盛顿常常希望成为最后的、最轻的资金，这向投资者发出信号，表明政府在对冲。

五角大楼2025年7月与MP材料的交易承认，市场不会自行为不经济的冗余提供融资。交易包括4亿美元的可转换优先股、贷款、股权认股权证、10年保证价格下限以及10年承购承诺。文章认为该交易在其当下是正确的——它使生产商启动并维持运营，而北京则充斥市场——但它模糊了两个不同的角色。在平常年份，政府是贷款人，为市场不愿提供的产能融资；在危机中，它为地缘政治事件投保。这两个角色需要两种不同的回报结构。由于交易没有区分它们，政府最终既吸收损失，又招致国有化的指控，同时没有明确的退出策略。

在《一个大而美丽的法案》中，高达1000亿美元的贷款权限专门用于关键矿产，因此资金是存在的。作者认为，缺失的是供应方和受益方之间利益的协调，以及一个耐心到足以坚持十年或更长时间以重建供应链的政治体系。

提案：具有两个外部可观察触发条件的CoCo债券

作者提出一种或有可转换证券——CoCo债券——由生产商向政府和任何愿意加入的私人贷款机构发行，并配以价格下限的保证承购。其形式随两个外部可观察条件而改变：生产商的产能建设进度和北京的行为。

在起始形式和平稳年份，CoCo债券是一种支付利息的简单贷款。两个触发条件改变其形式：

产能触发条件。生产商必须在固定日期前跨越设定的产能门槛。产能可以用采矿、精炼或制造关键矿产的产出单位来衡量。管理层的即时激励与建设进度直接挂钩。
瓶颈触发条件。要么是商定价格区间持续被突破，要么是外部观察到瓶颈被实施——拒绝出口许可证、超过规定期限的官僚拖延，或另一种“事实上的拒绝”形式，实质性地中断对美国和盟国的供应。关键是，该触发条件的任何部分都不依赖北京确认，因为北京没有动力承认切断供应。触发条件必须足够狭窄，不能因政治便利而宣布，但又要足够广泛，使对手无法仅通过改变限制形式来规避。

当第一个触发条件发生时，贷款人获得生产商自由现金流按比例的份额——实际上是股息。贷款人支付了建设产能的费用，因此分享该产能的收益。当两个触发条件都发生时，贷款人还获得转换为普通股的权利。转换事件不会创造新产能，因为融资已经完成了那项工作；它将收益与风险相匹配。现金参与很重要，因为在危机中，市场可能将价格飙升视为暂时性和事件驱动型，不会对股权进行估值，但飙升仍会流入生产商的现金流，无论哪种方式都惠及贷款人。

生产商为什么会同意？因为它获得了市场否则不会提供的东西。实际上，生产商购买了一个看跌期权——价格下限，使其度过北京的倾销——并通过出售一个看涨期权——现金份额和转换权——来支付。它用危机中的部分意外收益换取度过平稳年份的保护。纳税人为实际承担的风险获得补偿，而不是为仅被恐惧的风险。

私人共同投资者、莱纳斯先例和现有法律授权

政府不必为整个CoCo债券融资。预先审查的私人共同投资者，包括受美国外国投资委员会（CFIUS）审查的外国共同投资者，可以一对一地抵消政府资金。理想情况下，共同投资者是那些最担心供应中断的公司，如国防承包商和汽车制造商。私人共同投资者将获得按比例的承购权作为进一步激励，并有可能与其他投资者交易附带承购权的债券。日本的JARE财团在资助澳大利亚莱纳斯以换取供应时做了类似的事情。私人持有者也给了该计划一个超越任何单一政府任期的支持群体。

文章认为，该工具可以在现有授权下启动。五角大楼最近涉及股权的矿产交易依赖于《国防生产法》第三章。五角大楼的战略资本办公室可以贷款，但其股权授权仍不明确，参议院目前正在修订2027年《国防授权法》以澄清这些权力。作者认为，该法案的措辞应涵盖像CoCo债券这样的工具。

CoCo债券不会取代库存、价格下限或承购协议。这些工具解决重大但不同的问题：库存在危机中争取时间，价格下限保护生产商免受掠夺性定价，承购协议保证需求。CoCo债券将风险和回报分配给出资方，以应对一个二元、地缘政治且超出生产商控制的事件，并允许政府作为投资组合进行贷款——一些开发商将失败，但赢家和任何危机可以使整个组合受益。

从经济角度看，转换权类似于五角大楼在MP材料中获得的股权认股权证。区别在于平稳年份，在这种结构下政府不持有股权。直接的股权会招致国有化的指控；没有上行空间的廉价融资则像是企业福利。作者认为，一种从一开始就旨在避免两者的结构——但足够灵活，能根据对手的行动而不是国内政治发展而改变形式——最有可能在足够多的政治周期中生存，以完成十年以上的建设。

Hacker News讨论：分离是真正的瓶颈，上一次供应过剩是压力测试

评论中最实质性的反驳来自@Animats，他认为约束性瓶颈是分离，而非采矿，并且文章提出的工具应该接受历史检验：

当前的瓶颈是分离，而不是采矿。至少有十家初创公司声称拥有新的分离技术。他们靠不住。

@Animats引用了稀土技术公司（根据PitchBook和LinkedIn数据，约100万美元投资和7名员工，网站承诺2025年建成试点工厂）、澳大利亚北方矿业公司（股价0.02澳元的仙股，五年仍在完成最终可行性研究）以及尤科尔稀土金属公司（实验室规模样品和示范工厂，“比上述两家更真实”但“进展太慢”）。评论还提出了文章遗漏的一点：

这个行业的一个大问题，原始文章应该提到的是，2015年出现了一次稀土供应过剩，当时中国充斥市场。许多美国企业倒闭了。芒廷帕斯矿关闭了。文章提出的投资工具应该用上一次过剩的历史数据进行压力测试，看看它是否能经受住考验。

@leonidasrup质疑了稀缺性本身的前提，指出“稀土”是用词不当：这些元素在地壳中相对丰富——铈是第25丰富的元素，含量为68ppm，比铜更丰富——但它们以微量杂质形式广泛分布，因此要达到可用纯度需要处理大量原矿，成本高、能耗大。同一条评论还指出，与稀土共生的钍是必须分离的放射性元素。

@maxglute对轻稀土和重稀土作出了更尖锐的区分，认为用于传感器的战略性重稀土在地质上稀有，只能在有限的离子吸附型粘土矿床中经济开采，而整个重稀土提取产业链都是中国的，建了30多年。在这种观点下，即使美国在芒廷帕斯解决了轻稀土问题，其战略国防工业基础仍建立在只有中国能大规模加工的重稀土上。

@BatchJob质疑了文章框架本身：关闭的矿是损失，因为它不再有运营的经济可行性，向以几分钱成本开采的人购买是显而易见的选择。@OgsyedIE就价格信号提出了同样的观点——能源、劳动力、污染承受度、法律成本和规模经济都指向别处——并指出，那些警告这些信号只有在全球化永远持续时才有意义的人被斥为令人沮丧。

@fmajid提出了一个比CoCo债券更简单的替代方案：“联邦政府应该直接成立一家稀土公司，并将其运营外包。浓缩铀的生产就是这样处理的。”@tehjoker提出了相关的政治批评，指出作者极力回避国有化，并补充说中国“基本上是对的。美国在挑衅，中国在回应。”

@throw0101c指出一个战略物资被出售的先例：国家氦储备，美国政府从20世纪90年代末开始出售，导致了当前影响半导体光刻的氦短缺。@bubbluppugus将这一论点推广到矿产之外——“美国没有失去制造业工作，而是出售了它们”——@dboreham指出，这种模式适用于人们现在担心的几乎所有依赖外国人的行业。@Georgelemental唯一的贡献是文章读起来像是重度AI写的。

结论

市场总是会把瓶颈卖给任何运营成本最低的人，按市场逻辑这是正确的。仅靠补贴无法赢回它，因为补贴只影响价格，而北京定价是为了地缘政治杠杆而非利润。要消除通过市场失灵创造的瓶颈，需要愿意在非凡的地缘政治危机中忍受多年低于平均回报或净亏损的资本。文章的设计意图是：在平稳年份，政府像贷款人一样赚取收益，价格下限保护免受中国倾销；当产能建成时，分享其资助的成果；如果北京真的按下开关，为那一刻投保的纳税人和私人投资者将参与其资本创造的价值。风险是不对称的，作者认为，因此融资也应对称。