New Constructs, Anthropic의 IPO를 '2026년 가장 터무니없는 IPO'라 부르며 HN에서 2조 달러 가치를 두고 논쟁

독립 금융 리서치 회사인 New Constructs는 Anthropic의 다가오는 IPO를 "2026년 가장 터무니없는 IPO"라고 부르며, 보도된 2조 달러 목표 가치가 "투자자 gullibility에 대한 전례 없는 시험"이라고 주장했다. 2026년 10월 7일 CNBC가 보도한 이 주장은 216개의 댓글이 달린 Hacker News 스레드를 촉발했으며, 댓글 작성자들은 이 비판이 엄격한 분석인지 아니면 고장 난 시계가 다시 울린 것인지를 두고 날카롭게 갈렸다.

New Constructs가 실제로 주장하는 것

New Constructs는 Anthropic의 가치를 약 1,500억 달러로 평가하며, 회사가 2조 달러 시가총액을 정당화할 실행 가능한 경로가 없다고 말한다. 이 회사의 핵심 논거는 산술적이다. 원하는 가치에 도달하려면 Anthropic은 지난 4개 분기 순이익이 1,900억 달러를 넘은 Nvidia의 직전 연도 이익의 두 배를 벌어야 한다.

그 기준에 비추어, 이 회사는 Reuters가 보도한 유출된 회사 투자설명서 사본을 근거로 Anthropic이 2025년에 46억 달러의 매출을 올리면서 420억 달러의 순손실을 기록했다는 수치를 인용한다. New Constructs는 단호하게 결론지었다. "우리는 Anthropic이 실행 가능한 사업을 가지고 있다고 생각하지 않는다."

이 보고서는 또한 오픈소스 모델이 폐쇄형 모델 경제성을 구조적으로 훼손했다고 주장한다. "오픈소스 모델의 등장 이후, 폐쇄형 모델이 수익을 내기 어려울 것이라는 점은 분명해졌다"라고 이 회사는 썼다. 나아가 IPO의 목적이 공개 시장 투자자를 부유하게 하는 것이 아니라 Anthropic의 월스트리트 후원자들에게 유동성을 제공하는 것이라고 주장한다.

이 보고서의 특이한 요소 하나: New Constructs는 Anthropic 자체의 안전성 메시지를 주식을 피해야 할 이유로 인용하며, AI가 "인류에 치명적이거나 실존적 위험"이 될 수 있다는 회사의 주장 자체가 투자자에게 위험 요인이라고 지적한다.

실적 기록 문제

Hacker News에서 가장 강력한 반론은 Anthropic의 재무가 아니라 New Constructs의 이력에 관한 것이었다. 댓글 작성자 binlog는 이 회사가 약세를 보였지만 이후 좋은 성과를 낸 IPO 목록을 정리했다:

New Constructs는 모든 기술 IPO에 약세다. WeWork처럼 그들이 옳았던 사례만 선택적으로 보면 자신의 편향을 강화하기 쉽지만, 그들은 Spotify(+219%), Uber(+60%), CrowdStrike(+3136%), Cloudflare(+2306%), Palantir(+1991%), Snowflake(+51%), DoorDash(+93%), Robinhood(+187%), ARM(+422%), Instacart(+59%), Reddit(+370%), CoreWeave(+105%), SpaceX(+20%) 등 많은 기업의 IPO 실패를 예측했다. 그러니 Anthropic에 대한 당신의 입장이 무엇이든 이 특정 분석은 무시해도 안전하다.

CNBC 기사 자체도 엇갈린 기록을 인정한다. New Constructs는 DoorDash를 2020년 "가장 터무니없는" IPO로 지목하고 WeWork에 비유했지만, DoorDash의 시가총액은 이후 약 830억 달러로 성장했다. 이 회사는 Allbirds의 2021년 IPO에도 약세를 보였고, Allbirds는 나중에 자산을 약 3,900만 달러에 매각했다. 반대로 WeWork에 대한 그들의 판단은 회사의 IPO 철회와 결국 2023년 파산 신청으로 이어졌다.

창립자 David Trainer는 2021년 CNBC 인터뷰에서 이러한 실수를 직접 언급하며 "미친 일이 벌어진다"라고 말했고, New Constructs가 항상 옳지는 않다고 했다. "그것이 나를 괴롭히게 둘 수 없다"라고 그는 말했다. "나는 내가 옳다고 생각하는 것에 충실해야 한다." 댓글 작성자 scandox는 이 역학을 한 줄로 요약했다. "원숭이는 다트와 과녁에 충실하다."

성장률 반론

두 번째 주요 반박은 2025년 손실 수치가 분석의 올바른 근거인지에 관한 것이었다. 댓글 작성자 mattmaroon은 강세론을 이렇게 정리했다:

2조 달러는 큰 돈이고 그 가격에서는 확실히 안전한 베팅처럼 보이지 않는다. 하지만 또한 그들의 매출은 2024년 <$0에서 2025년 40억 달러로, 2026년에는 아마도 그 15배 이상이 될 것이다. 이렇게 빠르게 성장한 것이 이전에 있었나? 그것을 1년만 앞으로 가져가도, 물론 그럴 수 있다고 말하는 것은 아니지만, 그들은 NVIDIA를 능가하는 매출을 올리게 된다.

오래된 데이터에 대한 우려는 Simon Willison도 제기했는데, 그는 CNBC 기사가 2025년 재무에 의존하는 반면 Anthropic은 2026년에 두 분기 흑자를 주장했다고 지적했다:

"회사의 증가하는 영업 손실" - 그래, 만약 당신이 유출된 2025년 Anthropic 재무를 기반으로 연구하는 "리서치 회사"이고 2026년에 일어난 일을 반영하지 않는다면, 당신은 malpractice 직전이다. [...] 업데이트: 실제 New Horizons 보고서를 여기서 찾았다 - 그 보고서는 해당 보고서에 관한 링크된 CNBC 기사와 달리 2026년 수치를 인정한다 [...] 하지만 Anthropic의 손실을 말할 때는 2025년 수치에 기대고 있는데, Anthropic이 2026년에 두 분기 흑자를 주장했다는 점을 고려하면 이상하다.

CNBC 기사에는 더 새로운 수치도 포함되어 있다. New York Times는 2026년 9월 Anthropic이 2026년 말까지 연환산 매출 1,000억 달러를 달성할 궤도에 있다고 보도했고, Anthropic 자체는 2026년 7월 말 연환산 매출 run rate가 전년 대비 7배 성장해 650억 달러가 되었다고 주장했다.

단위 경제성 문제

별도의 비판은 추론 매출과 훈련 비용 사이의 구조적 불일치에 초점을 맞췄다. 댓글 작성자 anon373839는 수익성이 두 가지 불가능한 선택 중 하나를 해결하는 데 달려 있다고 주장했다:

Anthropic이 모델 훈련을 중단하거나("Pace the Frontier!!1"), 아니면 오픈소스 경쟁을 마법처럼 제거해 추론에서의 volume x margin이 훈련 비용을 왜소하게 만들 만큼 높아지지 않는 한, 투자를 정당화할 만큼 충분히 수익성을 낼 수 있을지 모르겠다. IPO에서는 그들이 모두를 추론에 집중하게 하려 할 것 같다 - 추론은 단독으로는 수익성이 있다. 하지만 방정식의 나머지 절반에서 시장의 주의를 어떻게 돌릴지는 모르겠다.

댓글 작성자 wwizo는 반대 견해를 제시하며, Anthropic의 진짜 제품은 모델이 아니라 그 주변의 패키징된 서비스 계층이라고 주장했다:

모델은 엔진이고, 하네스는 Anthropic이 파는 자동차다. 그들은 서비스 회사로, 자체 개발하고 대량 생산하며 편리하게 패키징된 지능을 소비자에게 잘 확립된 가격으로 판매한다. [...] 내가 아는 모든 기술 회사, 기술 부서, 스타트업이 claude code를 사용해 납품하고 있다. 부티크 deepseek, qwen, glm, kimi는 좋지만 98%의 경우 프로덕션 준비가 되어 있지 않다.

오픈소스 위협, 논쟁 중

무료 오픈웨이트 모델이 실제로 Anthropic의 가격 결정력을 위협하는지 자체가 논쟁이었다. 댓글 작성자 ViktorRay는 중국 연구소와 Meta가 무료로 오픈웨이트 모델을 출시하는 상황에서 Anthropic이 어떤 이점을 유지하는지 물었다. 댓글 작성자 AtNightWeCode는 그 전제에 반박했다:

오픈소스가 위협이라고 말하는 사람들은 대기업이 AI에서 뒤처지는 것을 얼마나 두려워하는지 과소평가한다고 생각한다. 정치적 위험처럼 더 큰 다른 위험도 있다고 본다.

댓글 작성자 chrsw는 약세론과 강세론 모두 부당한 확신을 가지고 진술되고 있다고 주장했다:

사람들이 이것이 어떻게 전개될지 어떻게 그렇게 확신하는지 이해하지 못하겠다. 어떤 사람들은 오픈소스 모델이 무료이기 때문에 Anthropic 같은 회사가 가치를 제공하지 않는다고 말한다. 또 다른 사람들은 프런티어 AI 연구소가 RSI FOOM 이륙을 하면 본질적으로 기술 산업이 될 것이라고 말한다. 어느 것도 신뢰할 만하게 들리지 않는다.

우리가 아직 모르는 것

가장 구체적인 절차적 반대는 댓글 작성자 skybrian에게서 나왔다. "결론을 내리기 전에 S-1이 공식적으로 공개될 때까지 기다려야 하지 않나? 현재 우리가 가진 재무 데이터는 유출에 기반한다." New Constructs 자체도 이 한계를 인정하며, "Anthropic의 S-1이 선택적으로 공개된 소수 중 하나가 될 만큼 운이 좋지 않았다"라고 썼고 "유출된 재무에 대한 보도"에 의존했다고 밝혔다. Anthropic은 CNBC의 논평 요청에 응답하지 않았다.

가치 상한 논거

댓글 작성자 skylake5는 New Constructs의 신뢰성과 전혀 무관한 점을 제기했다. 2조 달러 진입 가격의 산술이다.

10개월 전에는 1T가 말이 됐는데, 오늘은 그것조차 비싸 보이고 그들은 2T를 노리고 있다. 2T에서 10배 성장하면 20T이고, 몇 년 후라도 회사가 20T라는 것은 엄청나다. Amazon과 Google은 성장 여력을 많이 남기고 IPO했다.

댓글 작성자 sobiolite는 중간 경로를 제시하며, IPO 이후 하락 후 장기 회복을 예측하고 Uber와 명시적으로 비교했다. New Constructs는 Uber의 IPO 가치가 너무 높다고 주장했고, 주가는 처음 하락했지만 Uber는 나중에 수익성을 갖추고 IPO 가격 위에서 거래되었다.

독자를 위한 결론

New Constructs 보고서는 유출된 2025년 재무, 1,500억 달러의 공정가치 추정, 그리고 오픈소스 경쟁이 폐쇄형 모델 수익성을 제한한다는 주장에 기반한 약세 가치 논거다. 그 신뢰성은 두 측면에서 논쟁 중이다. 이 회사는 이후 좋은 성과를 낸 많은 기업에 대해 유사한 "가장 터무니없는 IPO" 판단을 내렸고, 그 손실 수치는 Anthropic이 보고한 2026년 매출 궤도(연환산 1,000억 달러 run rate)보다 앞선다. 보고서 시점에 Anthropic의 투자설명서는 공개되지 않았으므로, 논쟁의 어느 당사자도 감사된 수치에 접근할 수 없었다.