미국은 희토류 산업을 잃지 않았다, 팔아버렸다: CoCo 본드 제안 설명

미국은 부주의로 희토류 산업을 잃은 것이 아니다 — 민간 미국 기업들이 그것을 팔아버렸다. 판매가 경제적으로 합리적인 선택이었기 때문이고, 중국은 순수하게 경제적인 이유가 아닌 이유로 그것을 사들였기 때문이다. Lawfare 기사에서 제기된 이 불일치는 Hacker News에서 156포인트와 83개의 댓글을 얻었는데, 수년간의 보조금과 정책적 관심이 대체 공급망을 복원하지 못한 이유다. 금융과 국가 안보의 교차점에서 일하는 기사 저자들은 이를 해결하기 위한 특정 금융 수단을 제안한다: 조용한 해에는 일반 대출처럼 행동하고 베이징이 실제로 공급을 무기화할 때만 생산자 지분으로 전환되는 조건부 전환사채(CoCo 본드)다.

병목 지점을 숫자로: 100억 달러 시장이 수조 달러 GDP를 멈출 수 있다

중국은 세계 희토류의 90% 이상과 중희토류의 99%에 가까운 비율을 정제하며, 정밀 유도 무기와 첨단 칩에 들어가는 거의 모든 중원소를 처리한다. 희토류 산화물의 전체 시장은 100억 달러 미만이다. 그 작은 시장이 세계 국내총생산 수조 달러를 멈출 수 있다는 것이 그것을 일반적인 원자재 의존이 아닌 병목 지점으로 만든다.

베이징은 우연이 아니라 의도로 그 병목 지점을 통제한다. 기사는 1964년으로 정책 계보를 추적하는데, 그때 덩샤오핑이 몽골 국경 근처의 세계 최대 희토류 매장지를 가진 철광석 광산을 시찰하고 엔지니어들에게 철강과 희토류를 함께 개발하라고 명령했다. 이후 중국 지도자들은 의도적으로 산업에 투자하고 통제를 강화했다. 시진핑은 중국의 산업 공급망에 대한 세계적 의존을 유지하는 것의 중요성을 공개적으로 논의했다.

베이징이 2025년 10월 수출 통제를 강화했을 때, 스콧 베센트 재무장관은 이를 "자유 세계 전체의 공급망과 산업 기반에 바주카를 겨누는 것"이라고 특징지었다. 이후 이러한 통제는 한 번에 하나씩 짧은 유예만으로 중단되었다 — 최신 유예는 11월 10일까지이며, 더 넓은 무역 휴전은 2027년 1월 10일까지다 — 그리고 유예는 반복적으로 미국의 양보가 있을 때만 이루어졌다. 중국은 휴전 중에도 판매를 제한했다: 6월에는 중단이 발효된 상태에서 베이징은 미국이 대체 공급망 구축에 기대고 있는 두 회사인 MP Materials와 USA Rare Earth를 수출 통제 목록에 올렸다.

미국이 산업을 잃은 이유: Mountain Pass와 Magnequench는 도난당한 것이 아니라 팔렸다

1980년대 후반까지 미국은 세계 최고의 희토류 생산국이자 정제국이었다. 캘리포니아의 Mountain Pass 광산은 약 60만 갤런의 방사성 및 기타 폐기물을 모하비 사막으로 누출했다. 정화 및 규제 비용이 증가하고 이익이 감소함에 따라 광산은 1990년대부터 단계적으로 폐쇄되기 시작해 2002년까지 완전히 가동이 중단되었다. 작업은 중국으로 이동했고, 중국은 수익성이 없는 운영에 보조금을 지급하고 오염을 용인하며 정제된 산화물을 미국에 초저가로 되팔았다.

자석도 같은 길을 따랐다. 1995년, 제너럴 모터스는 자석 사업부인 Magnequench를 중국 자본이 참여한 컨소시엄에 매각했다. 2006년까지 미국의 마지막 공장이 문을 닫았고 공작 기계와 장비는 중국으로 선적되었다.

경제학자들은 이를 자유 시장 경제의 올바른 결과라고 부를 것이다: 비교 우위가 해야 할 일을 했고, 더럽고 마진이 낮은 사업이 부유한 국가에서 개발도상국으로 이동했다. 명시된 전략적 근거도 있었다 — 중국을 무역 시스템으로 끌어들이는 것이 소망적인 생각으로는 경쟁자가 아닌 책임 있는 이해 관계자로 만들 것이라는 논리였다. 기사는 이를 범주 오류라고 부른다: 희토류는 지정학적 산업으로 인식되지 않고 시장으로 간주되었다.

희토류는 시장이 아니라 시장 실패다

시장은 가장 낮은 비용을 위해 해결한다. 국가는 병목 지점을 통제하기 위해 거의 어떤 대가도 지불할 의향이 있다. 왜냐하면 손실을 보는 사업을 용인하는 것은 그것이 가져오는 지정학적 영향력에 비하면 하찮기 때문이다. 시간이 지남에 따라 중국은 시장 주도적이기보다 덜 시장 주도적이 되었고, 미국은 중국 공산당이 전략적 프로그램으로 인식하게 된 것을 계속 시장으로 취급했다.

병목 지점에 대한 통제는 베이징에게 두 가지 설정이 있는 스위치를 제공한다:

중국이 물질을 흐르게 할 때, 민간 이익은 대규모 대체 공급망을 구축하지 않을 것이다. 왜냐하면 중국 정부 자금 지원 생산자는 무기한 원가 이하로 판매할 수 있고, 합리적인 민간 투자자는 돈을 잃는 계약에 서명하지 않을 것이기 때문이다.
중국이 흐름을 차단할 때, 인센티브는 하룻밤 사이에 역전되지만, 생산 능력은 하룻밤 사이에 따라올 수 없다. 왜냐하면 전체 공급망을 구축하고 잃어버린 노하우를 재건하는 데 10년 이상 걸릴 수 있기 때문이다.

기사는 이를 동일한 중요한 물질이 명령에 따라 무가치하거나 값을 매길 수 없게 될 수 있는 전형적인 시장 실패라고 부른다. 전례는 2010년인데, 베이징이 일본과의 해상 분쟁 중 희토류 선적을 중단했다고 보고되었고 도쿄는 빠르게 양보했다. 지난 해의 짧은 휴전들은 각각 일시적인 무역 분쟁을 중심으로 체결되었으며, 미국과 동맹국들을 불안정하게 만들고 베이징의 영향력을 줄이려는 장기 계획을 좌절시켜 그 시장 실패를 더욱 공고히 한다.

정부 자금은 정치를 견뎌야 하며, MP Materials 거래는 두 가지 역할을 흐린다

시장이 희토류 공급망을 재건하지 않는다면 정부가 해야 한다. 양당 정부 모두 시도했고, 그 시도는 예측 가능한 잘못된 이해 관계의 혼란에 부딪혔다. 기사는 갈등을 직접 나열한다: 민간 투자자는 좋은 해에 매력적인 수익을 원하는 반면 나쁜 해에는 정부가 손실을 부담하기를 원한다; 상업 대출 기관은 이자 지급을 보장하기 위해 수년간의 완전 계약된 오프테이크를 원하는 반면 의회는 1년 단위로 자금을 배정한다; 시장은 유연성을 원하는 반면 의회는 엄격한 감독과 안전장치를 원한다; 그리고 워싱턴은 종종 가장 늦고 가장 가벼운 자금이 되기를 원하며, 이는 투자자에게 정부가 헤지하고 있다는 신호를 보낸다.

펜타곤의 2025년 7월 MP Materials와의 거래는 시장이 비경제적 중복을 스스로 자금 조달하지 않을 것임을 인정한다. 여기에는 4억 달러의 전환 우선주, 대출, 주식 워런트, 10년 보장 가격 하한선, 10년 오프테이크 약정이 포함된다. 기사는 이 거래가 그 순간에 적절했다고 주장한다 — 베이징이 시장을 범람시키는 동안 생산자를 시작하고 유지하게 한다 — 그러나 두 가지 다른 역할을 흐리게 한다. 평범한 해에는 정부가 시장이 제공하지 않을 능력에 자금을 대는 대출자이고, 위기에는 지정학적 사건에 대해 보험을 든 것이다. 이 두 역할은 두 가지 다른 수익 프로필을 요구한다. 거래가 이를 분리하지 않기 때문에, 정부는 명확한 출구 전략 없이 동시에 손실을 흡수하고 국유화 비난을 초대하게 된다.

One Big Beautiful Bill Act에서 최대 1,000억 달러의 대출 권한이 특별히 핵심 광물에 earmarked되어 있으므로 자본은 존재한다. 저자들은 부족한 것은 공급하고 혜택을 받을 당사자들 사이의 이해 관계 일치와 공급망 재건에 10년 이상 걸리는 과정을 유지할 수 있을 만큼 인내심 있는 정치 시스템이라고 주장한다.

제안: 두 가지 외부 관찰 가능 트리거가 있는 CoCo 본드

저자들은 생산자가 정부와 합류를 원하는 민간 대출 기관에 발행하고 가격 하한선에서 보장된 오프테이크와 짝을 이루는 조건부 전환사채 — CoCo 본드를 제안한다. 그 형태는 두 가지 외부 관찰 가능 조건, 즉 생산자의 능력 구축과 베이징의 행동에 따라 변한다.

초기 형태와 조용한 해에 CoCo 본드는 이자를 지불하는 단순한 대출이다. 두 가지 트리거가 그 형태를 바꾼다:

능력 트리거. 생산자는 고정된 날짜까지 정의된 능력 임계값을 넘어야 한다. 능력은 핵심 광물의 채굴, 정제 또는 제조에서 출력 단위로 측정될 수 있다. 경영진의 즉각적인 인센티브는 구축 자체에 묶여 있다.
병목 지점 트리거. 합의된 가격 밴드의 지속적인 위반 또는 병목 지점의 외부 관찰된 행사 — 수출 라이선스 거부, 특정 기간을 초과하는 관료적 지연, 또는 미국이나 동맹국에 대한 공급을 실질적으로 중단시키는 다른 형태의 "건설적 거부". 중요한 점은 이 트리거의 어떤 부분도 베이징의 확인에 의존하지 않는다는 것이다. 왜냐하면 베이징은 차단을 인정할 인센티브가 없기 때문이다. 트리거는 정치적 편의를 위해 선언될 수 없을 만큼 좁아야 하지만, 적이 단순히 제한 형태를 변경하여 게임을 할 수 없을 만큼 넓어야 한다.

첫 번째 트리거가 발동되면, 대출 기관은 생산자의 잉여 현금 흐름의 비례 지분 — 사실상 배당금 — 을 받는다. 대출 기관은 능력 구축 비용을 지불했으므로 그 능력이 버는 것을 공유한다. 두 트리거가 모두 발동되면, 대출 기관은 보통주로 전환할 권리도 얻는다. 전환 사건은 새로운 능력을 창출하지 않는다. 왜냐하면 자금 조달이 이미 그 작업을 수행했기 때문이다; 그것은 보상을 위험에 맞춘다. 현금 참여가 중요한 이유는 위기에서 시장이 가격 급등을 일시적이고 사건 중심으로 취급하여 주식을 평가하지 않을 수 있지만, 급등은 여전히 생산자의 현금 흐름을 통해 흐르며 어느 쪽이든 대출 기관에 이익이 되기 때문이다.

생산자가 왜 동의할까? 시장이 달리 제공하지 않을 것을 얻기 때문이다. 사실상 생산자는 베이징의 덤핑을 견디게 하는 가격 하한선인 풋을 사고 현금 지분과 전환권인 콜을 팔아 지불한다. 위기 시 폭리를 조용한 해를 생존하는 보호와 교환한다. 납세자는 단지 두려워하는 위험이 아니라 실제로 부담할 때 실제로 부담한 위험에 대해 보상을 받는다.

민간 공동 투자자, Lynas 전례, 기존 법적 권한

정부가 전체 CoCo 본드를 자금 조달할 필요는 없다. CFIUS(미국 외국인 투자 위원회) 심사를 받는 외국 공동 투자자를 포함한 사전 검증된 민간 공동 투자자는 정부 자금을 1대 1로 상쇄할 수 있다. 이상적으로 공동 투자자는 차단을 가장 두려워하는 기업, 예를 들어 방산 계약업체와 자동차 제조업체다. 민간 공동 투자자는 추가 인센티브로 오프테이크에 대한 비례 권리를 받고 관련 오프테이크 권리와 함께 본드를 다른 투자자와 거래할 수 있다. 일본의 JARE 컨소시엄은 호주의 Lynas에 공급 대가로 자금을 지원했을 때 비슷한 일을 했다. 민간 보유자는 또한 단일 행정부를 초월하는 지지 기반을 프로그램에 제공한다.

기사는 이 도구가 기존 권한 아래에서 시작할 수 있다고 주장한다. 펜타곤은 최근 지분을 포함한 광물 거래에서 국방생산법 Title III에 의존해 왔다. 펜타곤의 전략 자본 사무소는 대출할 수 있지만 지분 권한은 여전히 불분명하며, 상원은 현재 2027년 국방수권법을 개정하여 이러한 권한을 명확히 하고 있다. 저자들은 그 언어가 CoCo 본드와 같은 도구를 다루어야 한다고 주장한다.

CoCo 본드는 비축, 가격 하한선 또는 오프테이크 계약을 대체하지 않는다. 이러한 도구는 중요하지만 다른 문제를 해결한다: 비축은 위기 시 시간을 사고, 가격 하한선은 약탈적 가격 책정으로부터 생산자를 보호하며, 오프테이크 계약은 수요를 보장한다. CoCo 본드는 생산자가 통제할 수 없는 이진적 지정학적 사건에서 투자자에게 위험과 보상을 분배하고, 정부가 포트폴리오로 대출할 수 있게 한다 — 일부 개발자는 실패하겠지만, 승자와 어떤 위기도 포트폴리오 전체를 지탱할 수 있다.

경제적으로 전환권은 펜타곤이 MP Materials에서 취한 주식 워런트처럼 작동한다. 차이는 조용한 해에 있으며, 이 구조에서 정부는 지분을 보유하지 않는다. 완전한 지분 보유는 국유화 비난을 초대한다; 상승 여지가 없는 저리 자금은 기업 복지 냄새가 난다. 저자들은 처음부터 두 가지를 모두 피하도록 설계되었지만 국내 정치 발전이 아닌 적의 행동에 대응하여 형태를 바꿀 수 있을 만큼 유연한 구조가 10년 이상의 구축을 완료할 수 있을 만큼 충분한 정치적 주기를 생존할 최상의 기회를 가진다고 주장한다.

Hacker News 토론: 분리가 실제 병목이며, 마지막 공급 과잉이 스트레스 테스트다

댓글에서 가장 실질적인 반박은 @Animats에서 나왔으며, 그는 제약이 채굴이 아닌 분리라고 주장하고 기사의 제안된 수단이 역사에 대해 테스트되어야 한다고 주장했다:

현재 병목은 채굴이 아닌 분리다. 새로운 분리 기술을 주장하는 스타트업이 적어도 10개 있다. 그들은 변덕스럽다.

@Animats는 Rare Earth Technologies(PitchBook과 LinkedIn에 따르면 약 100만 달러 투자와 7명의 직원, 2025년 시범 공장을 약속하는 사이트), 호주의 Northern Minerals(AU$0.02 페니 주식, 5년 만에 여전히 예비 타당성 조사 완료 중), Ucore Rare Metals(실험실 규모 샘플과 시범 공장, "위의 두 회사보다 더 현실적이지만" "너무 느리게 움직인다")를 인용했다. 댓글은 또한 기사가 생략한 점을 제기했다:

이 산업의 큰 문제는 원래 기사가 언급했어야 할 것으로, 2015년 중국이 시장을 범람시켰을 때 희토류 공급 과잉이 있었다는 것이다. 많은 미국 기업이 파산했다. Mountain Pass 광산이 문을 닫았다. 기사의 제안된 투자 수단은 마지막 공급 과잉의 역사적 데이터에 대해 스트레스 테스트되어 그것이 견디는지 확인해야 한다.

@leonidasrup는 희소성의 전제 자체에 도전하며 "희토류"가 잘못된 명칭이라고 지적했다: 원소는 지각에 비교적 풍부하다 — 세륨은 68ppm에서 25번째로 풍부한 원소로 구리보다 풍부하다 — 그러나 미량 불순물로 얇게 퍼져 있어, 사용 가능한 순도는 엄청난 양의 원광석을 높은 비용과 에너지 집약도로 처리해야 한다. 같은 댓글은 희토류와 함께 흔히 발견되는 토륨을 분리해야 하는 방사성 원소로 지적했다.

@maxglute는 경희토류와 중희토류를 더 명확히 구분하며, 센서에 사용되는 전략적 중희토류는 지질학적으로 희귀하고 제한된 이온 점토 퇴적물에서 경제적으로 추출되며, 전체 중희토류 추출 파이프라인은 30년 이상에 걸쳐 구축된 중국의 것이라고 주장했다. 그 관점에서 미국이 Mountain Pass에서 경희토류를 정리하더라도, 전략적 방위 산업 기반은 중국만이 대규모로 처리할 수 있는 중희토류에 구축되어 있다.

@BatchJob는 프레임 자체에 의문을 제기했다: 폐쇄된 광산은 더 이상 운영이 재정적으로 실행 가능하지 않기 때문에 손실이며, 페니로 채굴하는 사람에게서 사는 것이 명백한 선택이다. @OgsyedIE는 가격 신호에 대해 같은 요점을 제기했다 — 에너지, 노동, 오염 허용, 법적 비용, 규모의 경제 모두 다른 곳으로 가라고 말했다 — 그리고 이러한 신호가 세계화가 영원히 지속될 경우에만 의미가 있다고 경고한 사람들이 우울한 사람으로 일축되었다고 언급했다.

@fmajid는 CoCo 본드에 대한 더 간단한 대안을 제시했다: "연방 정부는 그냥 희토류 회사를 시작하고 운영을 계약하면 된다. 그것이 농축 우라늄 생산이 처리되는 방식이다." @tehjoker는 저자들이 국유화를 피하기 위해 큰 노력을 기울인다는 관련 정치적 비판을 했고, 중국이 "기본적으로 여기서 옳다. 미국이 공격적이고, 중국은 대응 중이다."라고 덧붙였다.

@throw0101c는 전략 물질이 매각된 전례를 지적했다: 국가 헬륨 비축량(미국 정부가 1990년대 후반에 매각하기 시작해 반도체 리소그래피에 중요한 현재 헬륨 부족에 기여)이다. @bubbluppugus는 광물을 넘어 주장을 일반화했다 — "미국은 제조업 일자리를 잃은 것이 아니라 팔았다" — 그리고 @dboreham은 그 패턴이 사람들이 외국인에게 종속되는 것을 걱정하는 거의 모든 산업에 적용된다고 언급했다. @Georgelemental의 유일한 기여는 기사가 크게 AI가 쓴 것으로 읽힌다는 것이었다.

결론

시장은 항상 병목 지점을 가장 싸게 운영하는 사람에게 팔 것이며, 시장 논리로는 그것이 옳은 일이다. 보조금만으로는 되찾을 수 없다. 왜냐하면 그것들은 가격에만 영향을 미치고 베이징은 이익이 아닌 지정학적 영향력을 위해 가격을 책정하기 때문이다. 시장 실패로 만들어진 병목 지점을 무력화하려면 비범한 지정학적 위기에 대해 수년간의 저조한 수익 또는 완전한 손실을 흡수할 의향이 있는 자본이 필요하다. 기사의 설계 의도는 조용한 해에는 정부가 대출자로 수익을 얻고, 가격 하한선이 중국의 덤핑을 방지하며, 능력이 구축되면 자금을 댄 것을 공유하고, 베이징이 스위치를 쥐려고 하면 그 순간에 대비해 보험을 든 납세자와 민간 투자자가 자신의 자본이 창출한 가치에 참여한다는 것이다. 위험은 비대칭적이므로, 저자들은 자금 조달도 그래야 한다고 주장한다.