New Constructs、AnthropicのIPOを「2026年で最も馬鹿げたもの」と評し、HNで2兆ドル評価をめぐり議論

独立系金融調査会社のNew Constructsは、Anthropicの今後のIPOを「2026年で最も馬鹿げたIPO」と呼び、同社が報じられている2兆ドルの目標評価額は「投資家の騙されやすさに対する前例のない試練」であると主張した。CNBCが2026年10月7日に報じたこの指摘は、Hacker Newsで216件のコメントを集めるスレッドを引き起こし、コメント投稿者たちはこの批判が厳密な分析なのか、それとも壊れた時計が再び時を告げただけなのかで真っ二つに分かれた。

New Constructsが実際に主張していること

New ConstructsはAnthropicの価値を約1500億ドルと評価し、同社には2兆ドルの時価総額を正当化する実行可能な道筋がないと述べている。同社の中心的な主張は算術的なものだ。望む評価額に到達するには、AnthropicはNvidiaの過去1年間の利益の2倍を稼ぐ必要があり、Nvidiaの直近4四半期の純利益は1900億ドルを超えていた。

その基準に対して、同社はロイターが報じた流出した目論見書のコピーに基づき、Anthropicが2025年に46億ドルの売上高を生み出した一方で、420億ドルの純損失を計上したことを示す数字を引用している。New Constructsは率直に結論づけた。「我々はAnthropicに実行可能なビジネスがあるとは思わない」。

この報告書はまた、オープンソースモデルがクローズドモデルの経済性を構造的に損なったとも主張している。「オープンソースモデルの登場以来、クローズドモデルが利益を生み出すのに苦労することは明らかだった」と同社は書いている。さらに、IPOの目的は公開市場の投資家を富ませることではなく、Anthropicのウォール街の支援者に流動性を提供することだと主張している。

この報告書の珍しい要素の一つは、New ConstructsがAnthropic自身の安全性に関するメッセージを株を避ける理由として挙げ、AIが「人類にとって破滅的または実存的なリスク」をもたらす可能性があるという同社の主張自体が投資家にとってのリスク要因であると指摘していることだ。

実績の問題

Hacker Newsでの最も強い反論は、Anthropicの財務ではなく、New Constructsの過去の実績に関するものだった。コメント投稿者のbinlogは、同社が弱気だったが後に好調に推移したIPOのリストをまとめた：

New ConstructsはすべてのテックIPOに弱気だ。WeWorkのように彼らが正しかった事例を選択的に見て自分のバイアスを強化するのは簡単だが、彼らはSpotify（+219%）、Uber（+60%）、CrowdStrike（+3136%）、Cloudflare（+2306%）、Palantir（+1991%）、Snowflake（+51%）、DoorDash（+93%）、Robinhood（+187%）、ARM（+422%）、Instacart（+59%）、Reddit（+370%）、CoreWeave（+105%）、SpaceX（+20%）などのIPO失敗も予測していた。だからAnthropicに対するあなたの立場が何であれ、この特定の分析は無視して安全だ。

CNBC自身の記事もこの混合した実績を認めている。New ConstructsはDoorDashを2020年の「最も馬鹿げた」IPOと名付け、WeWorkと比較した。DoorDashの時価総額はその後約830億ドルに成長した。同社はまたAllbirdsの2021年のIPOにも弱気で、Allbirdsは後に推定3900万ドルで資産を売却した。対照的に、WeWorkへの指摘は同社のIPO撤回と2023年の破産申請に先立つものだった。

創業者のDavid Trainerは2021年のCNBCのインタビューでこの外れに直接言及し、「クレイジーなことは起こる」と述べ、New Constructsが常に正しいわけではないと語った。「それを気にすることはできない」と彼は言った。「自分が正しいと思うことに忠実であり続けなければならない」。コメント投稿者のscandoxはこの力学を一行で要約した：「猿はダーツとダーツボードに忠実であり続ける」。

成長率に関する反論

第二の主要な反論は、2025年の損失数字が分析の基礎として適切なのかどうかに関するものだった。コメント投稿者のmattmaroonは強気のケースをこう組み立てた：

2兆ドルは大金であり、その価格では確かに安全な賭けとは思えない。しかしまた、彼らの売上は2024年の0ドル未満から2025年の40億ドルへ、そして2026年にはその15倍以上になる可能性が高い。これまでに何かがそんなに速く成長したことがあるだろうか？それをたとえ1年先まで延ばしても、確実にそうなると言っているわけではないが、彼らはNVIDIAを凌ぐ売上になる。

データが古いという懸念はSimon Willisonも同調し、CNBCの記事が2025年の財務に依存している一方で、Anthropicは2026年に2四半期の黒字を主張したと報じられていると指摘した：

「同社の拡大する営業損失」—ええ、もしあなたが「調査会社」で、2025年の流出したAnthropicの財務に基づいて調査を行い、2026年に何が起こったかを考慮しないなら、あなたは不正行為の瀬戸際にいる。[...] 更新：実際のNew Horizonsレポートをここで見つけた—それはそのレポートに関するリンクされたCNBCの記事とは異なり、2026年の数字を認めている。[...] ただし、Anthropicの損失について話すときにはそれらの2025年の数字に傾いている。Anthropicが2026年に2四半期の黒字を主張したとされているのに、それは奇妙だ。

CNBCの記事にはより新しい数字も含まれている。ニューヨーク・タイムズは2026年9月に、Anthropicが2026年末までに年換算収益1000億ドルを生み出すペースにあると報じ、Anthropic自身も2026年7月下旬に年換算収益ランレートが前年比7倍の650億ドルに成長したと主張した。

ユニットエコノミクスの問題

別の批判は、推論収益とトレーニングコストの構造的な不一致に焦点を当てた。コメント投稿者のanon373839は、収益性は2つの不可能な選択肢のどちらかを解決することにかかっていると主張した：

彼らがモデルのトレーニングを止めるか（「フロンティアのペースを守れ！！1」）、あるいはオープンソースの競争を魔法のように排除して、推論のボリューム×マージンがトレーニングコストを矮小化するほど高くならない限り、Anthropicが投資を正当化するほど収益性を高めることができるとは思えない。IPOでは、彼らは皆を推論に集中させようとするだろう—それは単独では収益性がある。しかし、方程式のもう半分から市場の目をそらす方法がわからない。

コメント投稿者のwwizoは反対の見解を示し、Anthropicの真の製品はモデルではなく、その周りのパッケージ化されたサービス層だと主張した：

モデルはエンジン、ハーネスはAnthropicが売っている車だ。彼らはサービス企業であり、自家製で大量生産され、便利にパッケージ化されたインテリジェンスを、消費者向けに確立された価格で販売している。[...] 私が知るすべてのテック企業、テック部門、スタートアップはclaude codeを使って納品している。ブティックなdeepseek、qwen、glm、kimiは素晴らしいが、98%のケースで本番環境に対応していない。

オープンソースの脅威、異議あり

無料のオープンウェイトモデルが実際にAnthropicの価格決定力を脅かすかどうかは、それ自体が議論の的だった。コメント投稿者のViktorRayは、中国のラボやMetaが無料でオープンウェイトモデルをリリースする中でAnthropicが保持する優位性は何かと問うた。コメント投稿者のAtNightWeCodeはその前提に反論した：

オープンソースが脅威だと言う人々は、大企業がAIに関して遅れを取ることをどれほど恐れているかを過小評価していると思う。政治的リスクなど、もっと大きなリスクがあると思う。

コメント投稿者のchrswは、弱気と強気の両方のケースが不当な確信をもって述べられていると主張した：

これがどう展開するかについて、なぜ人々がそんなに確信しているのか理解できない。Anthropicのような企業はオープンソースモデルが無料だから価値がないと言う人々がいる。一方で、フロンティアAIラボがRSI FOOMテイクオフを起こせば、本質的にテック業界そのものになるという人々もいる。どれも信憑性があるようには聞こえない。

まだわからないこと

最も具体的な手続き上の異議はコメント投稿者のskybrianから出た：「結論を急ぐ前にS-1が公式に公開されるのを待つべきではないか？現在我々が持っている財務データはリークに基づいている」。New Constructs自身もこの限界を認め、「AnthropicのS-1が選択的に開示された少数の一人になるほど幸運ではなかった」と書き、「流出した財務の報道」に依拠したと述べている。AnthropicはCNBCのコメント要請に応じなかった。

評価額の上限に関する議論

コメント投稿者のskylake5は、New Constructsの信頼性に全く依存しない点を提起した：2兆ドルの参入価格の数学だ。

10ヶ月前は1兆ドルが妥当に思えたが、今日ではそれさえ高く見え、彼らは2兆ドルを目指している。2兆ドルから10倍の成長は20兆ドルであり、数年後でも企業にとって20兆ドルは大金だ。ここからどれだけ成長することを期待しているのか。AmazonとGoogleはIPO時に成長の余地がたくさんあった。

コメント投稿者のsobioliteは中間的な道を提示し、IPO後の下落とその後の長期的な回復を予測し、Uberとの明示的な類似点を描いた：New ConstructsはUberのIPO評価額が高すぎると主張し、株価は当初下落したが、Uberは後に黒字化しIPO価格を上回って取引された。

読者にとっての結論

New Constructsの報告書は、流出した2025年の財務、1500億ドルの適正価値推定、そしてオープンソースの競争がクローズドモデルの収益性を制限するという主張に基づく弱気の評価論だ。その信憑性は2つの面で争われている：同社は後に好調に推移した多くの企業に対して同様の「最も馬鹿げたIPO」の指摘を行っており、その損失数字はAnthropicが報じられた2026年の年換算1000億ドルへの収益軌道に先立つものだ。Anthropicの目論見書は報告時点で公開されておらず、議論のどの当事者も監査済みの数字にアクセスできなかった。